A股大跌教訓(xùn)：資本市場配套政策亟待破局

編者按：一年過去，A股市場走勢雖已恢復(fù)平靜，但市場上對這一輪大跌的研究和討論卻沒有停止。證券時報記者試圖通過與眾多券商高管、私募高管、證券分析師、經(jīng)濟學家、律師的對話，尋找引發(fā)這場大跌的根源，反思A股市場制度建設(shè)中存在的問題，總結(jié)經(jīng)驗與教訓(xùn)。

證券時報記者張欣然梁雪去年6月起，中國投資者經(jīng)歷了一場前所未有的大跌，上證指數(shù)[0.07%]在不到一個月的時間，最多跌去1800點，跌幅約35%，絕大多數(shù)股票遭遇“腰斬”。投資者不僅回吐此前牛市以來的利潤，更陷入本金急速虧損的困局中。

時隔一年，這塊最痛的記憶給A股投資者留下了什么？值得深思。

一堂風險教育課

“股票市場中，最重要的就是信心，大家都是這次股災(zāi)中的羔羊，任人宰割。別說股民了，就連私募、公募的信心也被打擊得支離破碎。”深圳一位私募老總表示，當下除了收拾悲觀情緒，更應(yīng)該認真反思存在的問題。

“如果這場危機沒來，那么市場認為所有風險都可以控制?！敝?jīng)濟學家、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求曾表示，“但事實上，任何金融風險只是暫時緩解，但風險一旦出來，任何制度安排都不可以消滅?！薄氨敬喂蔀?zāi)為市場參與者上了一堂慘烈的風險教育課，股災(zāi)雖然殘酷，但同時帶來諸多值得吸取的經(jīng)驗教訓(xùn)?！睎|興證券非銀行業(yè)研究員齊瑞娟稱，一定要加強對杠桿的監(jiān)管，金融市場和資本市場的高杠桿交易不僅會帶來泡沫，更會造成系統(tǒng)性風險。

“經(jīng)歷去年夏天的股市大跌之后，中國監(jiān)管部門正從中吸取教訓(xùn)，學習如何管理這個市場。”中國主權(quán)財富基金——中投公司的股權(quán)策略投資部總監(jiān)張一清表示，管理者與市場的溝通非常貧乏，他們正在學習如何與市場更好地對話。

權(quán)威人士也指出，高杠桿是“原罪”，是金融高風險的源頭。對證券公司而言最重要的是嚴控兩融標的，加強兩融逆周期調(diào)節(jié)。比如，杠桿交易和股市存在內(nèi)生正相關(guān)關(guān)系，牛市對杠桿的需求是客觀存在的，在牛市加強兩融逆周期調(diào)節(jié)既需要技術(shù)，也需要藝術(shù)。

毫無疑問，去年6月份股市暴跌來得非常突然、非常劇烈，超出了幾乎所有人的預(yù)期，即使在相關(guān)部門已經(jīng)采取應(yīng)對措施的情況下，依然未能扭轉(zhuǎn)整個A股市場的走勢。

知名財經(jīng)撰稿人皮海洲也曾發(fā)表文章說，去年6月～7月發(fā)生在中國股市的這場股災(zāi)，進一步暴露了現(xiàn)行《證券法》存在的不足，包括此前《證券法》修改所存在的不足，如股市的救市制度問題，尤其是平準基金制度的問題等。

化解危機新思路

正如中國證監(jiān)會原首席顧問梁定邦所說，2015年股市大跌最為核心的三大教訓(xùn)是中國內(nèi)地股市先天不足、證券法的缺陷、救市決策過于倉促。

接受證券時報記者采訪時，一些業(yè)內(nèi)人士稱，這種狀況也充分反映出我們對股市可能出現(xiàn)的危機準備不足，缺乏必要的應(yīng)對經(jīng)驗。因此，即使這次股市危機得到緩解，也不能就此沾沾自喜，更不能就此認為已完全可以應(yīng)對各種市場危機。

中國銀行[0.00%資金研報]資深研究員、前中國銀行副行長王永利公開表示，“我們必須深刻反思、認真查找這次股市危機的原因、運行機理，以及我們在危機識別、應(yīng)對預(yù)案、有效行動等方面存在的問題和教訓(xùn)，及時修訂完善相關(guān)制度和監(jiān)管規(guī)定，嚴肅查處違規(guī)違紀行為，切實增強我們應(yīng)對金融市場動蕩和危機的能力?！薄肮善笔袌鲇凶陨頋q跌規(guī)律，但是杠桿會加劇市場波動，因此必須加強對杠桿的監(jiān)管，規(guī)范、透明發(fā)展，有效降低杠桿，防止杠桿過度?！?a target="_blank" title="國泰君安 101603" >國泰君安[0.00%]研究所說，當前需要加強法治，打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導(dǎo)市場進行價值投資。最重要的是，政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)，該出手時就出手。

對于A股大跌留給資本市場的深刻教訓(xùn)，華創(chuàng)證券副總經(jīng)理華中煒總結(jié)了以下三點：第一，我國金融體系的監(jiān)管框架需要改革，分業(yè)監(jiān)管的框架已經(jīng)越來越難以適應(yīng)金融業(yè)態(tài)相互滲透和綜合發(fā)展的趨勢，無法把握整個市場的資金流動脈絡(luò)，在分析市場情況和研究應(yīng)對措施上就會被動。

第二，股災(zāi)對市場的壓力測試顯示我國資本市場容量雖然大，但深度不夠?？共▌雍妥鰧_的能力較弱，導(dǎo)致出現(xiàn)千股跌停、千股停牌這樣的極端情況，甚至需要行政干預(yù)。無法通過市場自身的力量來調(diào)節(jié)，未來在加強資本市場基礎(chǔ)工具的創(chuàng)設(shè)、完善做空機制等方面都任重道遠。

第三，對杠桿的使用要非常謹慎，中國的投資者以個人為主，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，導(dǎo)致杠桿率快速上升和下跌，因此要加強投資者教育，并從制度上進行安排。例如，場內(nèi)的兩融杠桿最高到2.25倍，平均在1.5～1.8倍之間，而場外的配資渠道最高可以做到10倍，這樣應(yīng)對波動的能力就非常差了。

加強投資者教育

“救市是非常正確的，然而方式方法需要改進?！鄙虾Ｒ晃恢侥祭峡偡Q，比起從股指期貨、高頻交易中找原因，還不如加強投資者教育，把資金引導(dǎo)到管理水平較高的基金中。

“同時，要加強對上市公司的信息披露要求，加強投資者教育，引導(dǎo)基于價值投資的市場風格?！比A中煒表示，投資者需要樹立正確的投資邏輯，不能盲目跟風炒作，尤其是機構(gòu)投資者，要利用專業(yè)優(yōu)勢挖掘并投資于真正有價值的公司，個人投資者要謹慎使用杠桿。

同時，華中煒還說，券商需要進一步提升抗風險能力，建立全面的風險控制模型，及時跟蹤市場的波動風險并采取相應(yīng)措施。此外，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，既要勇于開拓，也要把握住金融機構(gòu)的職業(yè)道德底線，不能因為謀利而過于冒進。最后，還要加強對客戶賬戶的管理，杜絕虛擬賬戶的出現(xiàn)，防止資金和賬戶游離于監(jiān)管體系之外。

“市場的復(fù)雜程度比設(shè)想的要更為復(fù)雜，股災(zāi)也直接影響了證券法的修改進度?！鄙虾Ｊ泻ＨA永泰律師事務(wù)所高級合伙人王進對證券時報記者表示，此次股災(zāi)一方面暴露我國資本市場法律制度的不完善，在信息披露、交易規(guī)則等方面均需要進一步細化；另一方面，也暴露了現(xiàn)行分類監(jiān)管體系與市場現(xiàn)狀之間的矛盾。

政策亟待破局

事實上，在總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)之余，市場更關(guān)心現(xiàn)行規(guī)章制度中還應(yīng)該做哪些優(yōu)化，以應(yīng)對未來發(fā)生類似的情況。

“資本市場是由預(yù)期支撐的，切忌朝令夕改，以導(dǎo)致預(yù)期紊亂。”浙商證券副總裁、浙商資管總經(jīng)理李雪峰認為，應(yīng)當明確資本市場預(yù)期，認真做好中國資本[0.00%]市場的長期規(guī)劃。

關(guān)于完善監(jiān)管方面，李雪峰表示，要保持監(jiān)管工作定力，強調(diào)系統(tǒng)思維，不要從一個極端走向另一個極端；要狠抓政策制度建設(shè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要具體到每一塊業(yè)務(wù)本身去制定規(guī)則細節(jié)，避免行政化、一刀切和長官意識；要花大力氣認真狠抓長期制約金融業(yè)發(fā)展的特殊痼疾，如監(jiān)管套利等，避免知而不行和知行不一。

“系統(tǒng)總結(jié)此次救市的經(jīng)驗教訓(xùn)，形成成熟的風險處置預(yù)案?！眹┚惭芯克嚓P(guān)人士表示，同時要建立常態(tài)透明的溝通機制，監(jiān)管層與市場及時有效溝通，定時發(fā)布消息，穩(wěn)定投資者預(yù)期；發(fā)展機構(gòu)投資者，傳播價值投資理念穩(wěn)定器作用；投資者要認清杠桿的兩面性，提高風險意識，不要輕易運用超過自身管理能力的杠桿。

東興證券非銀行業(yè)研究員齊瑞娟也認為，中國金融監(jiān)管體系亟待改革，應(yīng)從傳統(tǒng)的多頭監(jiān)管向雙峰監(jiān)管甚至是一元的綜合監(jiān)管發(fā)展，強化中央銀行監(jiān)管職責。

“監(jiān)管層應(yīng)當加強對市場基礎(chǔ)制度的建設(shè)和安排，減少對市場頻繁的直接干預(yù)，同時對相關(guān)金融機構(gòu)建立逆周期的資本監(jiān)管機制，防止券商在市場過熱時仍過于激進?！?華中煒表示。

“熊市實際上是‘治市’的關(guān)鍵階段，固本培元才能為未來的牛市奠定良好的發(fā)展基石?！比A林證券財富管理中心私人業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理胡宇說，中國資本市場仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，最終目標肯定是要讓中國資本市場跟上中國經(jīng)濟的發(fā)展步伐，而正確的治理理念、法制建設(shè)和嚴格落實執(zhí)行才是推動這一發(fā)展目標實現(xiàn)的關(guān)鍵。不妨可以考慮逐步降低印花稅的同時，增加資本利得稅，化解市場交易頻繁的弊端。