2016中國金融年度論壇金融創(chuàng)新峰會(huì)今日在國家會(huì)議中心舉行，民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長管清友在主題演講中表示，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低位均衡短時(shí)間很難被打破，關(guān)于未來中長期走勢有很多判斷，有V型、U型、L型，還有人說是LV。實(shí)際上現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處的狀態(tài)，恰恰是低位均衡。從高位均衡到低位均衡。現(xiàn)在處于低位均衡想打破是比較困難的，需要時(shí)間是比較長的，需要條件是比較多的。

此外，管清友還表示，農(nóng)產(chǎn)品可能會(huì)是一個(gè)下一步資產(chǎn)輪動(dòng)的領(lǐng)域。這里有“厄爾尼諾”現(xiàn)象，前一年的高點(diǎn)會(huì)帶來第二年的異常天氣，氣象專家表示，2015年恰恰是厄爾尼諾現(xiàn)象的大年，今年異常天氣應(yīng)該還是比較明顯的。異常天氣加上資產(chǎn)輪動(dòng)的特點(diǎn)可能會(huì)導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)CPI當(dāng)中食品價(jià)格的上升。那么CPI價(jià)格的上升可能會(huì)進(jìn)一步制約貨幣政策的寬松力度，進(jìn)而會(huì)影響到所謂一級(jí)市場和二級(jí)市場投資的選擇。

以下為演講實(shí)錄：

管清友：非常高興有機(jī)會(huì)和大家交流，宋老師說我經(jīng)常有特別的觀點(diǎn)，現(xiàn)在只能這樣說，不保證全說真話，但是肯定不講假話。我看前面兩位建波和徐最都比較嚴(yán)肅，我稍微說點(diǎn)也比較嚴(yán)肅的事情。就是上周我看了一個(gè)東西，是我們另外一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)給我的，如何成為中國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，列了八條，什么杠桿、債務(wù)、創(chuàng)新等等，后來我看好像說的還挺有道理，實(shí)際上是調(diào)侃經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一種說法，但是我覺得可能大部分是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)，也就是說，聽經(jīng)濟(jì)學(xué)家，或者聽分析師來講東西95%是一樣的，差別在那5%，或者說甚至比5%差別會(huì)更少，剛才前面兩位講的很多內(nèi)容我都贊同，不同的視角，有些我也不一定贊同，今天就不當(dāng)面批評(píng)了。開玩笑。

今天我想從三方面給大家梳理一下政策、經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)方面的變化。一個(gè)是政策新的周期，第二是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新常態(tài)，從我們的觀察來講，所謂低位均衡可能還需要比較長的時(shí)間才能走出，才能打破。第三方面是資產(chǎn)輪動(dòng)新的特點(diǎn)，這對(duì)于我們研判未來投資趨勢有一定的參考意義。

政策的新周期大家也都有感受，傳統(tǒng)周期實(shí)際上被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)為叫“政治錦標(biāo)賽”，也有人稱之為叫“為GDP論”，地方官員的升遷與GDP、財(cái)政收入有直接的關(guān)系。新的周期應(yīng)該說從十八大以后確實(shí)發(fā)生了一些變化，這種變化我們看到傳統(tǒng)的政治錦標(biāo)賽和地方政府競爭式的模式是被打破了，被切斷了。但是新的激勵(lì)機(jī)制并沒有完全建立起來，這實(shí)際上應(yīng)該說除了我們中長期結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力之外，我覺得應(yīng)該是一個(gè)比較重要的導(dǎo)致現(xiàn)在產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)下行壓力的原因。這方面實(shí)際我剛才說，大家很好理解，應(yīng)該說也都有感受。從政策選擇上我們看到，在2012年底以來，應(yīng)該說政策的切換是比較明顯的，盡管我們從中央文件當(dāng)中看到的政策一直是這幾個(gè)提法，只是增加了幾條。積極的財(cái)政政策、穩(wěn)健的貨幣政策，宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活，社會(huì)政策要托底，后來又加上產(chǎn)業(yè)政策和改革。這幾個(gè)說法是一以貫之的。從我們作為一個(gè)市場研究者的角度來講還是發(fā)現(xiàn)了政策切換，總的政策基調(diào)還是平衡，供給端和需求端走一個(gè)平衡的路線，以時(shí)間換空間。

這中間經(jīng)歷了幾次所謂的切換。我給大家舉兩個(gè)例子，第一次切換是2013年二季度，我們知道當(dāng)時(shí)4月份有非常重要的政治局常委會(huì)，提出的基調(diào)是穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)基調(diào)現(xiàn)在反過頭來看實(shí)際是比較緊的調(diào)子，所以2013年的二季度，6月份發(fā)生了銀行間市場流動(dòng)性的短缺，就是我們通常說的錢荒。隨后在6月底和7月初的政府和政治局會(huì)議基調(diào)被扭轉(zhuǎn)過來，變成穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革。這是一次比較明顯的切換。

第二次切換是2015年初，這次切換強(qiáng)調(diào)需求擴(kuò)張。大家說怎么需求擴(kuò)張?jiān)?015年沒有看到現(xiàn)象呢？這里跟我最開始講到的新的政策周期變化，或者是原來的激勵(lì)機(jī)制被打破有關(guān)系。也就是說2015年隨著發(fā)改委項(xiàng)目審批的加快，事實(shí)上從政策意圖上確實(shí)在強(qiáng)調(diào)需求擴(kuò)張。由于地方政府現(xiàn)在，用國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的說話懶證、怠政，導(dǎo)致傳導(dǎo)的時(shí)間拉長了，政策實(shí)質(zhì)比原來想象的要長?，F(xiàn)在流行一個(gè)說法，原來政府部門門難進(jìn)，臉難看，事難辦。現(xiàn)在是門好進(jìn)，臉好看，不辦事，我想實(shí)際上是民間對(duì)這種激勵(lì)機(jī)制的變化，新政策周期的描述。這種政策周期拉長，就導(dǎo)致需求擴(kuò)張最后的效果逐漸反映到了2015年底和2016年的一季度。實(shí)際從2015年初審項(xiàng)目頻率就加快了，再加上2016年一季度，我們剛剛過去一個(gè)季度看到新增信貸也都創(chuàng)造了歷史新高，也就是說項(xiàng)目審批加上信貸配合，出現(xiàn)了我們所謂一季度經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)反彈。2015年這一次也是比較重要的一次切換。

大家現(xiàn)在關(guān)心的問題在于，剛剛5月9日發(fā)表的權(quán)威人士的訪談，是不是意味著另外一次切換呢？總體而言，我覺得大的基調(diào)還是供給和需求兩端都要同時(shí)強(qiáng)調(diào)。但是5月9日權(quán)威人士的訪談，我想可能會(huì)意味著下一次的切換。在2015年的年初以來強(qiáng)調(diào)總需求擴(kuò)張的基礎(chǔ)之上，實(shí)際2016年5月9日的這篇文章可能會(huì)把政策的力度往供給側(cè)遷移。也就是說，會(huì)再次發(fā)生一次切換。但是是不是就不要需求的適度擴(kuò)張了？我想肯定也不是。所以從這個(gè)角度來講，在未來至少一年之內(nèi)供給側(cè)的改革可能是我們比較值得關(guān)注的一個(gè)事情。從二級(jí)市場投資的角度來講，我們也建議從去年11月份、12月份到今年4月份這個(gè)期間，強(qiáng)調(diào)的是需求的擴(kuò)張，國際大宗商品價(jià)格的反彈?，F(xiàn)在我們更多強(qiáng)調(diào)要關(guān)注供給側(cè)改革，二級(jí)市場要關(guān)注與改革相關(guān)的一些議題。這是第一方面，政策新周期的切換，以及對(duì)我們投資帶來的一些影響。

第二方面，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)。低位均衡短時(shí)間很難被打破，關(guān)于未來中長期走勢有很多判斷，有V型、U型、L型，還有人說是LV。但是我們不妨用一個(gè)最基本的模型去看一下未來經(jīng)濟(jì)走勢。實(shí)際上現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處的狀態(tài)，恰恰是低位均衡。從高位均衡到低位均衡，實(shí)際這個(gè)節(jié)點(diǎn)在2008年金融危機(jī)，這個(gè)復(fù)雜的理論不介紹了?，F(xiàn)在處于低位均衡想打破是比較困難的，需要時(shí)間是比較長的，需要條件是比較多的。為什么這么講？我們可以簡單看一下這個(gè)邏輯。以我們這次煤炭、鋼鐵價(jià)格的反彈為案例。因?yàn)槲覀兲幱谝粋€(gè)低位均衡的狀態(tài)，再加上中國特色特殊的情況，我們沒有實(shí)現(xiàn)市場出清，甚至產(chǎn)能過剩的情況可能更為嚴(yán)重了。也就是說需求低迷導(dǎo)致很多企業(yè)去庫存，去庫存確實(shí)起到了一定的作用，是需要時(shí)間來消化的。我前面提到2015年開始強(qiáng)調(diào)需求擴(kuò)張，政策慢慢發(fā)揮力量，去庫存也到了一定程度，確實(shí)有一個(gè)價(jià)格反彈，庫存回補(bǔ)的過程。我們?cè)诮衲暌患径瓤吹降匿撹F、煤炭價(jià)格的反彈就是這種情況。但是由于產(chǎn)能并沒有出清，所以價(jià)格反彈的時(shí)候我們看到的情況是產(chǎn)能迅速的恢復(fù)，迅速的擴(kuò)大，甚至一些原來已經(jīng)停產(chǎn)很長時(shí)間所謂的“僵尸企業(yè)”也出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)。這也就是很多媒體報(bào)道中的那種某些省份的情況，為什么越去產(chǎn)能，產(chǎn)能越大的基本狀態(tài)。

但是當(dāng)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張的時(shí)候，馬上又會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題，因?yàn)槟銢]有出清，所以價(jià)格會(huì)有一個(gè)再次回落的過程，當(dāng)價(jià)格再次進(jìn)入回落，產(chǎn)能過剩的情況可能進(jìn)一步加劇，也就是說我們看到產(chǎn)能過剩的情況和價(jià)格的漲跌聯(lián)系在一起。產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇，可能又會(huì)把我們整個(gè)相關(guān)的行業(yè)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重新拉回到低位均衡。要走出低位均衡是需要時(shí)間，需要特別強(qiáng)力條件的。從這個(gè)角度來講，很多學(xué)者講到的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于今天的中國來講確實(shí)是意義非常重要，我想這個(gè)怎么強(qiáng)調(diào)都不為過，大家對(duì)這個(gè)問題是有共識(shí)的。

第三方面，資產(chǎn)輪動(dòng)。剛才徐總也提到了，流動(dòng)“堰塞湖”的問題，市場很多人都認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題。流動(dòng)性“堰塞湖”，徐總有一個(gè)很有意思的比喻，我記得應(yīng)該是徐總最先提出來。我們很多企業(yè)是在海水里渴死，這個(gè)比喻特別好?，F(xiàn)在面臨的流動(dòng)性過剩，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性想去的地方有阻礙，去不了，因?yàn)槲覀冊(cè)诤芏囝I(lǐng)域還有非常強(qiáng)力的管制，不開放，甚至管制更強(qiáng)。他不想去的地方你怎么引導(dǎo)可能都不會(huì)去，這是我們很大的一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。而且流動(dòng)性“堰塞湖”存在的情況之下，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)波動(dòng)是M型，波動(dòng)非常小，經(jīng)濟(jì)是平的，原來基于經(jīng)濟(jì)周期比較明顯時(shí)期推測資產(chǎn)輪動(dòng)，每年投的不敢說失效，至少作用大打折扣。美林的同志跟我們說你們不能說失效?，F(xiàn)在資產(chǎn)輪動(dòng)是什么特點(diǎn)呢？不同角度有不同的說法，至少從我們的角度來看出現(xiàn)杠桿化、短期化。因?yàn)榇蠹覍?duì)于未來經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期是不明朗的，或者預(yù)期是比較悲觀的，就出現(xiàn)了把流動(dòng)性投入到目測到價(jià)格洼地當(dāng)中去，而且以最快的時(shí)間獲得收益。

2014年7月到2015年6月股票市場的模式是這樣的，2015年7月開始債券市場的牛市也是如此，我們?cè)?015年年底看到的房地產(chǎn)市場杠桿化也是這個(gè)特點(diǎn)。大家可能會(huì)問下一個(gè)杠桿會(huì)在哪里，我不太清楚，因?yàn)榇_實(shí)出現(xiàn)資產(chǎn)輪動(dòng)的無序化，我們很難預(yù)計(jì)到什么地方去。但是有一個(gè)特點(diǎn)我們是要清楚的，今年在流動(dòng)性“堰塞湖”的背景下出現(xiàn)所謂資產(chǎn)輪動(dòng)脫虛降實(shí)的情況確實(shí)是比較明顯的。年初的大宗商品價(jià)格反彈是這種情況，下一步會(huì)不會(huì)輪動(dòng)到以農(nóng)產(chǎn)品為代表的這些領(lǐng)域當(dāng)中去，我覺得是值得我們關(guān)注的。

這里我還要補(bǔ)充一個(gè)情況，為什么我們覺得農(nóng)產(chǎn)品可能會(huì)是一個(gè)下一步資產(chǎn)輪動(dòng)的領(lǐng)域呢？這里有“厄爾尼諾”現(xiàn)象，前一年的高點(diǎn)會(huì)帶來第二年的異常天氣，我專門請(qǐng)教過氣象專家，2015年恰恰是厄爾尼諾現(xiàn)象的大年，今年異常天氣應(yīng)該還是比較明顯的，我相信大家也看到了國家防總的相關(guān)說明。異常天氣加上資產(chǎn)輪動(dòng)的特點(diǎn)可能會(huì)導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)CPI當(dāng)中食品價(jià)格的上升。那么CPI價(jià)格的上升可能會(huì)進(jìn)一步制約貨幣政策的寬松力度，進(jìn)而會(huì)影響到我們所謂一級(jí)市場和二級(jí)市場投資的選擇。

用20分鐘時(shí)間給大家梳理三方面的內(nèi)容，講不對(duì)的地方請(qǐng)大家批評(píng)指正。謝謝！